[Februar 2006]

Leises Unbehagen

Dank dem USA-China-Tandem und historisch niedrigen Zinsen erleben die Entwicklungsländer die besten Zeiten seit langem. Ein böses Erwachen ist aber nicht auszuschließen.

Der jüngste Aufschwung des Welthandels sowie die historisch niedrigen Zinsen und Risikoprämien für internationale Schuldtitel haben die außenwirtschaftliche Situation vieler Entwicklungs- und Schwellenländer drastisch verbessert. Rasches Wachstum sowie die Aufwertung einiger Währungen sorgten auch dafür, dass sich die Verschuldung des öffentlichen Sektors 2005 im Schnitt nur mehr auf 60% des Bruttoinlandsprodukts (BIP) belief - um acht Prozent weniger als noch 2002, wie der Internationale Währungsfonds (IWF) berechnete.

Ein Merkmal dieser Entwicklung ist die Zunahme der Währungsreserven (siehe Tabelle). Allein zwischen 2002 und 2005 stiegen sie um fast 1600 Mrd. US-Dollar - zum Großteil in Asien, aber auch in Lateinamerika. Im Dezember 2005 etwa beschlossen Argentinien und Brasilien, sich dem Kuratel des IWF zu entziehen: Die Regierung in Buenos Aires zahlte ihren IWF-Kredit von 9,6 Mrd. Dollar vorzeitig zurück, während Brasilien 2006 vorzeitig 15,5 Mrd. Dollar rücküberweisen will.

Akkumulierung von Währungsreserven nach Regionen
(2002-2005)
Mrd. US-Dollar 2002 2003 2004 2005* 2002-2005
Afrika 8,1 19,4 35,5 38,6 101,6
Zentral- und Osteuropa 11,6 11,7 14,8 17 55,1
GUS 11,7 33,8 54,8 80,7 181
Asien 149,9 227,8 342,7 291,6 1012
Mittlerer Osten 3,3 34,4 45,9 54,5 138,1
Lateinamerika & Karibik 1 37,5 23,7 28,1 90,3
Gesamt 185,6 364,6 517,4 510,5 1578,1
* Schätzung
Quelle: IWF, World Economic Outlook September 2005

Von eitel Wonne, Sonnenschein kann aber keine Rede sein. Einige der früheren Krisenländer sind noch lange nicht "aus dem Schneider". Laut IWF sollten etwa Schwellenländer Auslands- bzw. Staatsschulden von jeweils maximal 25% - 50% haben, um gegen externe Schocks gefeit zu sein (siehe Lauernde Schuldenfallen). Davon sind praktisch alle weit entfernt. Insofern wäre es ein Segen, wenn die aktuelle Weltkonjunktur möglichst lange anhalten würde.

Sie beruht nach allgemeiner Ansicht auf einem Arrangement, das auch als "Bretton Woods II" bekannt ist - in Anlehnung an das System fester Wechselkurse nach dem Zweiten Weltkrieg, das Anfang der 1970er Jahre zusammenbrach. Kurz gesagt sorgen die asiatischen Länder dafür, dass ihre Währungen gegenüber dem US-Dollar unterbewertet bleiben, und beschleunigen ihr Wachstum durch Exporte in die USA. Diese zahlen sie gleichsam selbst, indem sie ihre Exportüberschüsse in US-Staatsanleihen konvertieren. So finanzieren sie das wachsende US-Leistungsbilanzdefizit. Das wiederum sorgt dafür, dass die langfristigen Kreditzinsen niedrig bleiben, und stützt das Wachstum in den USA.

Allerdings ist die langfristige Stabilität dieses Arrangements unter ExpertInnen umstritten. Während die einen keinen Grund zur Sorge sehen, weil im Grunde beide Seiten davon profitieren, gehen andere - darunter auch AnalystInnen des IWF - eher von einer unvermeidlichen "Anpassung" der Wechselkurse, Handels- und Kapitalströme aus. Idealerweise sollte diese Anpassung international koordiniert werden; brenzlig würde es, falls sie "chaotisch" erfolgt.

Warum das gefährlich wäre, ist klar. Weltweit niedrige Kreditkosten und hohe Liquidität zogen stets schwere Finanz- und Wirtschaftskrisen nach sich, sofern sie mit einer übermäßigen Kreditexpansion verbunden waren. Etwa folgte den billigen Petrodollars in den 1970er Jahren die Schuldenkrise der 1980er Jahre, dem Import billigen Kapitals nach Ostasien vor 1997 die Asienkrise. In beiden Fällen waren es sowohl rasch steigende Zinsen als auch Liquiditätsengpässe, die den Boom postwendend in einen Crash verwandelten. Und genau das könnte passieren, wenn das derzeitige Arrangement zusammenbricht.

Dass es weltweit gesehen einen Kreditboom gibt, kann kaum bestritten werden. Etwa schätzt das Institute of International Finance, dass die Kapitalflüsse in die "Emerging Markets" 2005 mit 345 Mrd. Dollar wieder auf dem Niveau von 1997 gelegen haben dürften, wofür vor allem Kredite und Anleihen verantwortlich waren. Die Portfolio-Investitionen, das berüchtigte "Hot money", erreichten mit 42 Mrd. Dollar sogar den höchsten Stand seit 1993. Das sind aber kleine Fische. Weit umfangreicher ist die Kreditexpansion gerade in den beiden Ländern, die für den aktuellen Aufschwung sorgen: In China expandierte das Kreditvolumen zuletzt jährlich um etwa 40 Prozent des BIP, und in den USA stiegen die Kreditforderungen seit 2000 fast viereinhalbmal so rasch wie die Wirtschaftsleistung - allein der Zuwachs beläuft sich auf etwa 14.000 Mrd. Dollar.

Je höher die Zinsen, desto mehr dieser Forderungen werden sich als "faule" Kredite erweisen - und China schleppt noch aus früheren Jahren eine schwer quantifizierbare Last davon mit sich herum. Eine abrupte "Anpassung" könnte jedenfalls das Wachstum in den USA und China gleichzeitig treffen und damit zwei Länder, die zusammen nach Kaufkraftparitäten rund 35% der Weltwirtschaft repräsentieren.

Wie sich das auf Entwicklungs- und Schwellenländer auswirken könnte, hat die Weltbank im Vorjahr zu schätzen versucht. Das Ergebnis: Steigen die US-Zinsen um zwei Prozent mehr als erwartet und die Risikoprämien auf den internationalen Kapitalmärkten wieder auf ihr "historisches" Niveau, würde das Wachstum in Entwicklungsländern im ersten Jahr um zwei und im Folgejahr um 4,5 Prozent zurückgehen. Das wäre für die meisten Länder wohl bereits eine Rezession.

Welche Länder in einem solchen Szenario am ehesten eine veritable Krise erleben könnten, hat das Institute for International Economics (IIE) in einem Working Paper (Link zur Downloadseite) untersucht. Das Ergebnis ist eine Liste verwundbarer Länder nach fünf gebündelten Risikofaktoren: Leistungsbilanzprobleme, Sensibilität gegenüber Rohstoffpreisen sowie gegenüber Zinsniveau und Kapitalflüssen, Überbewertung der Währung, geringer Spielraum für budget- und geldpolitische Gegensteuerung.

Top-5 Krisenkandidaten nach Risikofaktoren
Bilateraler Handel Rohstoff-
preise
Zinssätze und Kapitalflüsse Überbewertung Budget- und Geldpolitik
1 Hongkong Venezuela Türkei Tschechische Rep. Türkei
2 Singapur Russland Brasilien Ungarn, Türkei Argentinien
3 Malaysia Philippinen Argentinien Russland Brasilien
4 Venezuela Chile Ungarn Venezuela Venezuela
5 Mexiko Singapur Mexiko Polen Ungarn
Quelle: What Might the Next Emerging-Market Financial Crisis Look Like?, Institute for International Economics, Juli 2005

Betrachtet man die Länder, die am häufigsten unter den Top 5 vorkommen, sind das durchaus übliche Verdächtige wie Argentinien, Brasilien, Mexiko und Russland (2). An erster Stelle steht jedoch Venezuela (4), gefolgt von der Türkei und Ungarn (3). Beschränkt man sich auf die Top 3, "führt" sogar die Türkei (3) vor den beiden südamerikanischen Ländern (2).

Sind solche Analysen müßig, da sie auf unwahrscheinlichen Annahmen basieren? Vielleicht. Denn niemand, der über die nötigen Mittel verfügt, kann an einem Kollaps des Dollar und der US-Wirtschaft interessiert sein - sofern es vernünftig zugeht. Die "Ansteckungseffekte" würden den Rest der Welt mitreißen. Aber welche Finanzkrise war nicht von Irrationalität und Panik begleitet? Jedenfalls wird mit jedem Tag, an dem das US-Leistungsbilanzdefizit steigt, das Ungleichgewicht größer und damit auch das Ausmaß des potenziellen Schadens. Ein leises Unbehagen scheint gerechtfertigt.



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Letzte Änderung: 05 07 2007


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